El efecto de la emisión de deuda pública en el sistema monetario
El flujo del dinero público: Emisión y destrucción de deuda pública
En artículos anteriores hemos visto cómo un banco comercial transforma sus activos en efectivo para pagar al depositante que desea retirar su dinero y cómo este proceso no aumenta la OM y, por tanto, no es inflacionario.
Hoy recorreremos todo el circuito de la deuda pública, desde su emisión, hasta su destrucción.
Nota: Para mayor simplicidad y concreción pero sin pérdida de generalidad, no se van a tener en cuenta ni la existencia de los Primary Dealers, necesarios en los intercambios entre el Banco Central y los bancos comerciales; ni los intereses de la deuda que mermarían el patrimonio neto del Tesoro y por tanto tendría que recaudar una cantidad mayor a la emisión nominal o refinanciarse mediante la emisión de más deuda.
El Tesoro realiza una nueva emisión de deuda
Antes que nada es necesario explicar qué es la TGA ya que este asiento contable aparecerá recurrentemente durante todo el artículo. Así, la Treasury General Account o TGA1 es la cuenta corriente que el Tesoro tiene en el Banco Central correspondiente y mediante la cual el gobierno realiza los pagos oficiales. En un sistema de Banca Central, el banco del Estado es el Banco Central, como lleva siendo desde la misma creación del concepto de Banco Central.
Primero, el Tesoro debe encontrar un comprador de la nueva emisión mediante un sistema de subasta. Una vez que consigue un comprador, el Tesoro vende la deuda al banco comercial mediante el Banco Central. En el Banco Central, se intercambian las reservas del banco comercial por un abono en la cuenta TGA del Tesoro en el Banco Central. Por su parte, en el banco comercial se reduce la cantidad de las reservas en su activo y se carga la deuda pública emitida. Esta primera parte es independiente de que el comprador sea el banco comercial o un tercero inversionista.
En esta primera transacción no se produce variación en la base monetaria (BM):
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 100 = 100
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 0 = 100
ΔBM = 100 - 100 = 0
Ni en la oferta monetaria (OM):
OM inicial = Depósitos = 100
OM final = Depósitos = 100
ΔOM = 100 - 100 = 0
Si el comprador es un inversor ajeno al sistema bancario, el banco comercial transfiere el título de deuda pública de su balance al balance del inversor a cambio de los depósitos del inversor.
En este caso tampoco se produce variación en la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 0 = 100
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 0 = 100
ΔBM = 100 - 100 = 0
Pero si se produce variación en la OM, concretamente se destruyen los depósitos utilizados en la compra de deuda pública por parte de un tercero:
OM inicial = Depósitos = 100
OM final = Depósitos = 0
ΔOM = 0 - 100 = - 100
Es decir, la emisión de deuda pública reduce la OM sí y sólo sí el comprador de esta deuda es un agente no bancario.
Nota: En los países en donde el Banco Central es suficientemente independiente del gobierno, el Banco Central tiene prohibido comprar las emisiones de deuda pública al Tesoro directamente (mercado primario2). En el caso de que quiera adquirir deuda pública como estrategia de política monetaria, este debe comprarlo a otro agente que previamente haya comprado esa deuda pública al Tesoro (mercado secundario3). En teoría esto impide que el Banco Central financie directamente al Tesoro y se asegura que previamente haya existido demanda privada para esas emisiones.
Si queréis saber más sobre los diferentes instrumentos de deuda pública que se emiten en España, os recomiendo echarle un vistazo a este hilo que tuiteé hace aproximadamente un año.
El Tesoro gasta el nuevo dinero obtenido mediante la emisión de deuda
Una vez que el Tesoro ha colocado en el mercado la nueva emisión, mediante el gasto público utiliza el dinero conseguido con la emisión, ya sean programas sociales, mantenimiento de infraestructuras, sueldo de empleados públicos...
El Tesoro emite la orden de pago, el Banco Central reduce la TGA y aumenta las reservas del banco comercial del receptor del gasto público y el banco comercial a su vez aumenta la cantidad de depósitos de su cliente, el receptor.
En este proceso no varía la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 0 = 100
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 100 = 100
ΔBM = 100 - 100 = 0
Pero sí aumenta la OM:
OM inicial = Depósitos = 0
OM final = Depósitos = 100
ΔOM = 100 - 0 = 100
Es decir, el gasto público es inflacionario al aumentar la OM.
El inversor vende la deuda que había comprado
En el caso de que el comprador de la nueva emisión de deuda quisiera deshacerse de ella antes de vencimiento debe encontrar un nuevo comprador en el mercado secundario. En este ejemplo, un banco comercial le recompra la deuda al inversor por lo que el banco comercial intercambia el título de deuda del inversor por nuevos depósitos creados a su nombre.
En este proceso no varía la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 100 = 100
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 100 = 100
ΔBM = 100 - 100 = 0
Pero sí aumenta la OM:
OM inicial = Depósitos = 0
OM final = Depósitos = 100
ΔOM = 100 - 0 = 100
Al contrario de lo que ocurre durante la compra, en la venta se aumenta OM.
El Banco Central compra deuda pública mediante el QE
Aunque el Quantitative Easing o QE no sea la única operación de política monetaria donde el Banco Central compra deuda pública, sí es la más conocida.
El QE es un programa de compra a gran escala de activos (Large-Scale Asset Purchase o LSAP4) que los bancos poseían en sus balances, como Treasury Securities5, MBS6, ABS7… Un QE no es más que un intercambio de activos, donde el banco comercial intercambia deuda pública por reservas en el Banco Central y el Banco Central compra esa deuda creando reservas. Recuerdo que las reservas no son parte de la OM sino de la BM como ya expliqué en este artículo.
Con la ejecución de un QE aumenta la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 100 = 100
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 200 = 200
ΔBM = 200 - 100 = 100
Pero no aumenta la OM:
OM inicial = Depósitos = 100
OM final = Depósitos = 100
ΔOM = 100 - 100 = 0
Por tanto, el QE por sí mismo no tiene efectos inflacionarios ya que el aumento de BM no produce un aumento de OM.
El Tesoro recauda impuestos
Una vez que el Tesoro ha realizado una emisión de deuda y ha utilizado el dinero obtenido por sus acreedores en programas de gasto público, el Tesoro debe recaudar de nuevo el dinero gastado para hacer frente al pago de sus obligaciones de deuda. En este caso, el contribuyente paga su obligación tributaria mediante sus depósitos en el banco comercial, el banco comercial transfiere reservas al Banco Central y este las anota en la cuenta del Tesoro, la TGA.
El pago de impuestos no produce variación en la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 200 = 200
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 100 = 200
ΔBM = 200 - 200 = 200
Sin embargo, sí se han destruido depósitos, es decir, se ha reducido la OM:
OM inicial = Depósitos = 100
OM final = Depósitos = 0
ΔOM = 0 - 100 = - 100
Este es el movimiento contrario al gasto público.
El Banco Central vende la deuda pública: QT activo
El Quantitative Tightening o QT8 es el opuesto al QE, es decir, es una política monetaria cuyo objetivo es la reducción del balance del Banco Central. Esto puede hacerse o bien vendiendo los activos y reduciendo las reservas (QT activo) o bien dejando vencer los activos como la deuda pública (QT pasivo).
En este caso, un QT activo, el Banco Central vende la deuda pública que mantiene en su balance. Realiza el intercambio de activos que se vio en el QE pero de forma inversa, intercambiando deuda por reservas y destruyendo esas reservas que se habían creado durante el QE.
Con la ejecución de un QT activo se reduce la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 100 = 200
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 0 = 100
ΔBM = 100 - 200 = - 100
Pero no disminuye la OM:
OM inicial = Depósitos = 100
OM final = Depósitos = 100
ΔOM = 100 - 100 = 0
Por tanto, el QT activo no tiene efecto desinflacionario por sí mismo ya que se reduce la BM pero no se produce ningún cambio de la OM.
El Banco Central mantiene la deuda hasta vencimiento: QT pasivo
Como se ha comentado en el caso anterior, otra de las maneras de reducir el balance del Banco Central es mantener la deuda hasta vencimiento.
En este caso, el Tesoro deberá devolver el principal al portador de la deuda pública correspondiente. En el proceso el Tesoro pagará reduciendo su cuenta de TGA que tiene en el Banco Central y cancelando la deuda.
Con la ejecución de un QT pasivo también se reduce la BM:
BM inicial = Balance BC = TGA + Reservas = 100 + 100 = 200
BM final = Balance BC = TGA + Reservas = 0 + 100 = 100
ΔBM = 100 - 200 = - 100
Pero tampoco disminuye la OM:
OM inicial = Depósitos = 100
OM final = Depósitos = 100
ΔOM = 100 - 100 = 0
Por tanto, el QT pasivo tampoco tiene efecto desinflacionario por las mismas razones que en el caso anterior de QT activo.
Muchas gracias por explicar todo lo que te pregunté y mucho más.
1. No sé si viste mi enlace. Yo tuve en cuenta al dealer y también el supuesto de que el inversor no tenía depósitos. Como era excesivamente complejo hice una versión más simplificada con conclusiones muy similares a las tuyas.
En cuando a la emisión de nueva deuda pública, uno de mis pasos era un poco diferente: el inversor transfiere depósitos bancarios al Tesoro, pero como el Tesoro no puede tener depósitos bancarios, el banco comercial del inversor liquida “entre bambalinas” la operación utilizando reservas. Pero no deja de ser sustancialmente lo mismo y tu forma es más elegante.
2. En cuanto al gasto de la nueva emisión llegas a mi misma conclusión y es algo que me resulta curioso. ¿Disminuye el patrimonio neto del Tesoro cuando transfiere la cuenta TGA al receptor? Como se puede observar, sus reservas (la cuenta TGA) disminuyen, pero no lo hace la deuda pública.
3. ¿Es muy habitual un QT activo? Tengo entendido que los bancos centrales no venden bonos.
4. ¿En qué consiste una reinversión de vencimientos como lo que hace el BCE? Me imagino que es un QT pasivo (dejar que la deuda alemana venza) y luego compra deuda pública española (u otra) en el mercado secundario por un importe similar (aunque distinto perfil). En este caso sí que aumentaría OM, aunque previamente se redujo cuando el inversor adquirió la deuda pública española.
5. ¿Crees que la oferta monetaria varía realmente cuando se intercambia deuda pública por depósitos? No dejan de ser dos pasivos monetarios.
muy bueno maestro!