Las diferencias entre la Fed y el BCE
Análisis de los balances de los bancos centrales
El marco operativo de la política monetaria de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo han sido similares desde antes de la Crisis Financiera Global (Global Financial Crisis, GFC) hasta la actualidad.
Sin embargo, aunque han crecido ambos enormemente en tamaño, si nos fijamos en la composición de sus balances veremos que son muy diferentes. ¿Cuáles son los motivos de estas diferencias?
Las similitudes en la política monetaria
Antes de la GFC, la mayoría de los bancos centrales dirigían los tipos de interés del mercado monetario mediante el suministro de liquidez al sistema bancario mediante las Open Market Operations (OMOs), con el fin de alcanzar su nivel objetivo de tipos de interés a corto plazo. La provisión de liquidez era defensiva: ya fuera para el Eurosistema o la Reserva Federal, así como para la mayoría de los demás bancos centrales, las market operation desks proporcionaban la liquidez justa para cubrir la demanda de reservas del banco central por parte de los bancos al tipo objetivo.
En esta configuración, tanto el Eurosistema como la Reserva Federal mantenían al sector bancario en un denominado déficit estructural de liquidez, lo que significa que los bancos en su conjunto eran estructuralmente deficitarios en reservas y dependían de la provisión de liquidez del banco central.
Con el tiempo, sin embargo, muchos bancos centrales, especialmente los que habían lanzado políticas monetarias no convencionales de gran envergadura, abandonaron o disminuyeron esas operaciones de inyección y drenaje y decidieron cambiar la forma en que aplicaban la política monetaria.
Así, tanto el BCE como la Reserva Federal entre otros Bancos Centrales como el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional de Suiza, acabaron aceptando operar en un contexto de gran exceso de liquidez del banco central en el mercado interbancario, lo que implicaba que el tipo de interés a un día no garantizado disminuyera hacia los tipos de la facilidad de depósito (es decir, hacia el tipo de interés que hace de suelo).
Si observamos los balances del Eurosistema y de la Reserva Federal, el cambio en el tamaño y la composición del lado de los activos refleja los diferentes tipos de medidas no convencionales adoptadas en la Zona Euro y en Estados Unidos. Pero en ambos casos, este aumento del balance impulsado por los activos implicó el paso de una escasez de liquidez (scarce reserve regime) a un exceso de liquidez (excess reserve regime) y una disminución del tipo de mercado a un día hacia el límite inferior.
Así, como el banco central paga un tipo fijo por la liquidez depositada por los bancos comerciales, estos últimos no tienen en principio ningún incentivo para prestar reservas a un día en el mercado interbancario a un tipo inferior al del suelo.
En este tipo de marco de aplicación de la política monetaria, denominado floor system, los bancos centrales, en principio, ya no ajustan con precisión la provisión de liquidez en función de la demanda de reservas de los bancos. Debido a la gran cantidad de liquidez en el sistema, los tipos de interés a corto plazo se mantienen cerca del límite inferior y se dirigen ajustando el tipo de la facilidad de depósito del banco central (o el tipo del suelo equivalente, como el tipo de interés sobre el exceso de reservas).
La política monetaria de la Reserva Federal
En el caso de la Fed, para satisfacer la demanda de reservas de los bancos, la market operation desk de la Fed de Nueva York realizaba compras y ventas diarias de valores (principalmente bonos del Tesoro), principalmente en forma de acuerdos de recompra (o "repos"). En cambio, las operaciones a más largo plazo destinadas a ajustar la posición de liquidez se realizaban sobre todo en forma de compras de activos (también principalmente de títulos del Tesoro). La principal diferencia con el marco operativo del Eurosistema, además de las tenencias de valores públicos en el activo del balance de la Fed, era la necesidad de intervenir diariamente mediante operaciones de mercado abierto, probablemente -más allá de la opción política de "estar en el mercado"- debido a un sistema de promedios de reservas menos flexible y a la ausencia de un pasillo de tipos completo que ayudara a orientar los tipos de interés del mercado a un día.
Antes de 2008 y de la introducción del interés sobre el exceso de reservas (IOER, equivalente al tipo de la facilidad de depósito del BCE), el marco operativo de la Fed no incluía un límite inferior (o suelo) para su pasillo.
Tras la GFC, la implementación de políticas monetarias no convencionales y la transición de un corridor system a un floor system, en Estados Unidos la Reserva Federal introdujo otros dos mecanismos:
Repo inverso a un día (ONRRP), que actúa como un segundo suelo para las instituciones no bancarias, en particular las llamadas GSEs (Government-Sponsored Enterprises, empresas patrocinadas por el Gobierno) y los MMFs (Money Market Funds, fondos del mercado monetario) ya que no todos los participantes del mercado monetario (Fed Funds o fondos federales) pueden obtener intereses de las reservas en el banco central.
Repo a un día (SRF), que actúa como un segundo techo para Primary Dealers e instituciones bancarias. Permite a los bancos tomar prestado de la Reserva Federal efectivo de emergencia a un día mediante un repo utilizando como colateral valores del Tesoro y MBS.
Así, en lugar de ajustar la cantidad de reservas del Banco Central, los tipos administrados se utilizan para dirigir los tipos de interés.
Sin embargo, el conjunto de activos válidos como garantía o colateral de la Reserva Federal para las operaciones de mercado abierto es bastante escaso. y el número de instituciones de financieras acreditadas como contrapartes de la Reserva Federal (Primary Dealers) es muy reducido, actualmente 24.
No se ha introducido ningún cambio significativo en sistema de contrapartidas (salvo la creación del ONRRP, abierto a instituciones no bancarias por parte de la Fed). Además la ventanilla de descuento podría estar aún más sujeta a estigma ahora, dados los nuevos requisitos asociados a la Dodd-Frank Act.
La política monetaria del Banco Central Europeo
En el caso del Banco Central Europeo (aunque lo correcto sería decir Eurosistema) los déficits estructurales de liquidez consecuencia del scarce reserve regime se cubrieron principalmente operaciones de mercado abierto, especialmente con operaciones de crédito a una semana, las denominadas Operaciones Principales de Financiación (Main Refinancing Operations o MRO), mediante subastas competitivas a tipo variable.
Así, el BCE satisfacía la demanda de reservas hasta que el tipo de interés a corto plazo se situaba próximo al tipo de interés de referencia (MRO) decidido por el Consejo de Gobierno. Las facilidades permanentes, como la facilidad de depósito (Deposit Facility o DF) del BCE (que actúa como mínimo) y la facilidad marginal de crédito (Marginal Lending Facility o MLF) (que actúa como máximo), contribuyeron controlar el tipo de interés de mercado a corto plazo, que normalmente se fijaba en el centro de este pasillo.
Sin embargo, tras la GFC el ECB cambió el sistema de adjudicación de subastas a tipo variable en el MRO y empezó a proveer liquidez a un tipo de interés fijo al que se adjudicaban toda la liquidez que los bancos comerciales demandasen (Fixed Rate Full Allotment o FRFA). Así, se fijaba el tipo de interés de las operaciones, pero la cantidad de liquidez venía determinada por las entidades participantes, condicionada al respaldo de suficientes activos de garantía.
Respecto al conjunto de activos válidos como garantía o colateral, el BCE ya aceptaba antes de la GFC un amplio conjunto de activos como garantía de sus operaciones de crédito (por ejemplo, deuda pública y privada, bonos garantizados, Asset-backed Securities o ABS, etc.) y este ha seguido ampliándose con el paso del tiempo.
Además, hay unas 2.050 entidades de contrapartida autorizadas con acceso a las facilidades permanentes y unas 1.800 con acceso a las operaciones de mercado abierto en la actualidad.
A diferencia de en Estados Unidos con la Fed, los bancos europeos tienen que cumplir sus exigencias de reservas mínimas no todos los días, sino en promedio durante el período de mantenimiento, es decir, un período de seis semanas, lo que les permite retirar reservas si las necesitan en un día concreto estabilizando los tipos de interés de mercado a corto plazo.
Por último, la función de prestamista de última instancia (Lender of Last Resort o LoLR) anterior a la crisis ya estaba integrada en la facilidad marginal de crédito (MLF) ya que forma parte del marco estándar de política monetaria, así como en la asistencia de liquidez de emergencia (Emergency Liquidity Assistance o ELA) responsabilidad del banco central nacional correspondiente.
¿Se centra la Reserva Federal en mercados de capitales y el BCE en bancos comerciales?
No. La diferencia en la composición de los balances de ambos bancos centrales se debe a las diferencias en:
El estigma de la ventana de descuento o facilidad marginal de crédito
La cantidad de entidades de contrapartida
El período de exigencia de reservas mínimas
La cantidad de activos válidos como garantía o colateral
Perfecto gracias Jon! 🙌
Muy bueno Jon! Gracias!!
Una pregunta, ¿los bancos custodios también tienen acceso a reservas cierto? Y por lo que respecta a los MMF, ¿Si hago transferencia de mi banco a estos, no hay reducción de balance del banco comercial? Y perdona con la última pregunta; con un repo, contablemente se tranfiere el activo garantizado (bonos) o tan solo en el momento en el que se ejerce la garantía y no se hace la devolución del dinero prestado?
Mil grcias de antemano Jon!