Interview with Steven Kelly
In English and Spanish
Interview in English
(@StevenKelly49 on X, formerly Twitter) is the Associate Director of Research at the Yale Program on Financial Stability at the Yale School of Management. His work focuses on financial crises and systemic risk in the United States and he also has a blog at Substack where he discusses the same topics.
Q: Following the 2008 GFC, banking and financial regulation has increased enormously, as evidenced by the implementation of the Dodd-Frank Act and Basel III. Is today's banking system more stable? Has this increased stability come at the cost of transferring risk to shadow banking and making this part of the financial system more fragile?
A: Yes, to all. But there’s a net financial stability improvement when capital risk can be moved to the nonbanks, away from the economy’s “money” assets (deposits, repo, etc.) that are manufactured by bank balance sheets. To the extent this economizes on the economy’s scarce amount of capital available to equitize the financial system, this is a valuable restructuring of the financial system. The constraint on moving activity to nonbanks is their resistance to looking like banks. If they follow the broad arc of financial history and tend towards a bank-like structure, you end up back in the pre-2008 world of “nonbanks” like Bear Stearns or Lehman Brothers, which of course functioned as banks. Trends in nonbanks today are showing them start to bend towards more bank-like attributes; see, e.g., private credit’s increasing use of leverage, offerings of redeemability, etc.
Q: Regarding the liquidity crisis of 2023 where mid-sized banks such as First Republic, Signature Bank and Sillicon Valley Bank fell, what went wrong? Did the risk or liquidity management of those banks fail? To what extent was it a consequence of the Federal Reserve's expansionary monetary policies in 2020?
A: These banks’ largest mistake was betting too much franchise value on sectors with high economic “betas”—that is, high sensitivity to business cycles. The post-2023 focus on interest rate risk is too often directed at the asset side of the balance sheet, because SVB and First Republic had such steep unrealized interest rate marks. But the interest rate risk was really in their business models. Signature’s and Silvergate’s funding structures—and, by extension, their investability—depended too much on deposit inflows into the crypto market. SVB, First Republic, PacWest, and Western Alliance, for their part, bet too much of their franchise on the venture capital market—which depended on IPOs and other continued inflows into VC.
When the Fed rapidly shifted its monetary policy stance in late-2021, ultimately raising rates over 500 basis points at a rapid clip, these high-beta sectors went into recession. With a drawdown of fiat money in the crypto ecosystem and elevated cash burn among venture capital firms—with no new money coming in as higher risk-free rates kept money elsewhere, turned off the IPO market, and caused a crypto “winter.” Silvergate, Signature, and SVB lost significant shares of their deposit base long before the run occurred. When, on March 8, 2023, Silvergate announced its voluntary liquidation and SVB announced even greater “cash burn” among its VC clients than it had projected (i.e., VC depositors were organically drawing down their deposits) and a failed capital raise, it became clear to the market that these types of banks were uninvestable.
More narrowly, it changed the economics of “unrealized losses.” Elevated cash burn meant further runoff of deposits at SVB; a withering deposit franchise means unrealized losses due to interest rate marks will ultimately be realized as the bank has to turn to market-based funding. But, it doesn’t take SVB-level unrealized losses for an uninvestable business model to prove a reason to run on a bank. Silvergate, Signature, Western Alliance, and PacWest demonstrated that. A bank that has positive equity but is nonviable may not continue to have the ability to meet redemptions and may otherwise be suboptimal banking partner (and employer, in the case of employees who may leave and take some franchise value with them). Business models focused on these sectors prove to be a much better explainer of the contours of the 2023 crisis than a narrow focus on unrealized asset losses and/or uninsured deposits.
Q: The Federal Reserve's measure for managing these bank runs was the creation of an emergency liquidity facility, the BTFP. Was the BTFP as exceptional as it seemed or is it not much different from other lending facilities that the Fed had previously created?
A: The BTFP seemed exceptional on the surface because the Fed valued at par the government securities that could serve as collateral, despite the securities trading at steep discounts due to interest rate increases. That is, the Fed would offer a $100 loan against $100 of par value Treasuries, which might have been trading at $80. This seems, on its surface, to be a trick to overvalue the collateral. But, what it’s really doing is recognizing that the securities are actually worth more than their market prices if they can remain on bank balance sheets and return to deposit-based funding. Banks don’t pay the funding costs represented by mark-to-market pricing—unless they lose their deposit franchise. (Indeed, marking Treasury securities to the “market” of deposit-based funding would have implied an unrealized gain on those assets.) As such, a program that lends to solvent banks against the value of their deposit franchise is not inherently undersecured just because the specific collateral leaves the Fed undercollateralized relative to the value of the loan. The Fed had more than the collateral; it had a senior claim on the balance sheet of the solvent banks that borrowed.
Q: Prior to these events there was a slight increase in the use of the Federal Reserve's Discount WIndow. However, the existence of this standing facility did not prevent these bank runs. Does the Discount WIndow still have a stigma even after the changes in 2020 to try to destigmatize it? Is the SRF a destigmatized Discount Window?
A: The 2020 changes did little to destigmatize the window, as market participants can still use the Fed’s weekly balance sheet data to deduce the geography of any sizable discount window borrower. For interested readers, I previously wrote about this in detail (here).
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Q: Both the European Central Bank and the Bank of England have announced that they will change the injection of bank reserves from supply-driven to demand-driven. It appears that the Fed's new target is similar. Does this mean abandoning the floor system and returning to a corridor system?
A: Not quite. The ECB and BoE are keen to see their lending facilities get substantial new takeup, serving as the primary means by which financial institutions can express reserve demand. The Fed isn’t interested in playing with fire quite the same way; it sees its Standing Repo Facility as a backstop, not its primary tool for monetary policy implementation.
Q: In light of the changes in monetary policy, fiscal policy, and banking and financial system regulations since 2008, what is the greatest risk facing the financial system today?
A: Two years from the Banking Crisis of 2023, banks retain substantial unrealized interest rate marks on their balance sheet. This leaves them more vulnerable than otherwise to other shocks—not least because an inflation shock could send rates up rather than sideways or down. (Indeed, we’ve already seen market expectations for upcoming Fed rate cuts be dialed back.) As discussed above, niche bank business models—particularly those that service high-beta sectors of the economy—may again come under fire. Crypto banking, in particular, looks set to stage a comeback given the shift in tone from Washington, DC.
On a separate note, the level of duration in the Treasury market seems to be too high—as proxied by the growing hedge fund basis trade. Given that the trade is funded by short-term Treasury-backed financing, the trade is effectively absorbing duration by transforming a long-duration Treasury into a short-duration Treasury-backed instrument—so it can be desirable to the ultimate cash investor, which wants short-term assets. So, we are allowing the financing of the Treasury market to increasingly be relegated to the fragile structure that is the basis trade. The Fed’s QT is only adding to this growing fragility. Thus, absent a shift in the Treasury Department’s issuance strategy toward the short end of the curve, we are getting increasingly vulnerable to “Liz Truss moment”-type shocks.
It has been an honor to have your expertise in this interview. Thank you very much for your time.
Entrevista en español
(@StevenKelly49 en X, antes Twitter) es Director Asociado de Investigación del Yale Program on Financial Stability de la Yale School of Management. Su trabajo se centra en las crisis financieras y el riesgo sistémico en Estados Unidos y también tiene un blog en Substack donde trata estos mismos temas.
P: Tras la GFC de 2008, la regulación bancaria y financiera ha aumentado enormemente, como lo demuestran la implementación de la Dodd-Frank Act y Basilea III. ¿Es el sistema bancario actual más estable? ¿Esta mayor estabilidad, si la hubiese, ha sido a costa de transferir el riesgo al shadow banking y hacer esta parte del sistema financiero más frágil?
R: Sí, a todo. Pero hay una mejora neta en la estabilidad financiera cuando el riesgo de capital puede trasladarse a las entidades no bancarias, alejándolo de los activos monetarios de la economía (depósitos, repo, etc.) que son creados por los balances de los bancos. En la medida en que esto permite optimizar la escasa cantidad de capital disponible para capitalizar el sistema financiero, representa una reestructuración valiosa del sistema.
La restricción para trasladar actividad a las entidades no bancarias es su resistencia a parecerse a los bancos. Si siguen la trayectoria general de la historia financiera y tienden hacia una estructura similar a la bancaria, se regresa al mundo previo a 2008, con “no bancos” como Bear Stearns o Lehman Brothers, que en realidad funcionaban como bancos. Las tendencias actuales en las entidades no bancarias muestran que están comenzando a adoptar características más propias de los bancos; por ejemplo, el creciente uso de apalancamiento en el crédito privado, ofertas de reembolso, etc.
P: Respecto a la crisis de liquidez de 2023 donde cayeron bancos medianos como First Republic, Signature Bank y Sillicon Valley Bank, ¿Qué falló? ¿Falló la gestión de riesgo o liquidez de esos bancos? ¿Hasta qué punto fue consecuencia de las políticas monetarias expansivas de la Reserva Federal en 2020?
R: El mayor error de estos bancos fue apostar demasiada valoración del negocio en sectores con altas “betas” económicas, es decir, con una gran sensibilidad a los ciclos económicos. Tras 2023, la atención al riesgo de tasas de interés se ha centrado demasiado en el lado de los activos del balance, debido a las fuertes pérdidas no realizadas por tasas de interés en SVB y First Republic. Sin embargo, el verdadero riesgo de tasas de interés estaba en sus modelos de negocio.
Las estructuras de financiamiento de Signature y Silvergate, y por extensión su capacidad de inversión, dependían en exceso de los flujos de depósitos provenientes del mercado cripto. SVB, First Republic, PacWest y Western Alliance, por su parte, apostaron demasiado al mercado de capital de riesgo, que dependía de las IPOs y de otros flujos constantes de inversión en el sector.
Cuando la Reserva Federal cambió rápidamente su postura de política monetaria a finales de 2021, elevando las tasas en más de 500 puntos básicos a gran velocidad, estos sectores de alta beta entraron en recesión. Hubo una reducción del dinero fiduciario en el ecosistema cripto y un mayor consumo de efectivo entre las firmas de capital de riesgo, sin nuevas entradas de dinero, ya que el aumento de las tasas libres de riesgo mantuvo el capital en otros lugares, paralizó el mercado de IPOs y provocó un “invierno cripto”. Silvergate, Signature y SVB perdieron una parte significativa de su base de depósitos mucho antes de que ocurriera la corrida bancaria.
El 8 de marzo de 2023, cuando Silvergate anunció su liquidación voluntaria y SVB informó que la quema de efectivo entre sus clientes de capital de riesgo era aún mayor de lo previsto (es decir, que los depositantes estaban retirando sus fondos de forma orgánica) junto con una fallida ampliación de capital, el mercado comprendió que estos bancos eran inviables como inversión.
Más concretamente, esto cambió la economía de las “pérdidas no realizadas”. Un mayor consumo de efectivo implicaba una mayor salida de depósitos en SVB; y una franquicia de depósitos debilitada significa que las pérdidas no realizadas por marcas de tasas de interés acabarán materializándose cuando el banco tenga que recurrir a financiamiento basado en el mercado. Sin embargo, no hacen falta pérdidas no realizadas al nivel de SVB para que un modelo de negocio inviable motive una corrida bancaria, como demostraron Silvergate, Signature, Western Alliance y PacWest.
Un banco que tenga capital positivo pero sea inviable puede perder la capacidad de cumplir con los reembolsos y convertirse en un socio bancario subóptimo (y un mal empleador, en el caso de que empleados se marchen, llevándose consigo parte del valor de la empresa). Los modelos de negocio enfocados en estos sectores explican mucho mejor los contornos de la crisis de 2023 que una visión reducida centrada únicamente en las pérdidas no realizadas de activos o en los depósitos no asegurados.
P: La medida de la Reserva Federal para la gestión de estas corridas bancarias fue la creación de una emergency liquidity, el BTFP. ¿Fue el BTFP tan excepcional como pareció o no tiene mucha diferencia con otros programas de préstamos que anteriormente hubiese credo la Reserva Federal?
R: El BTFP parecía excepcional a primera vista porque la Reserva Federal valoró a la par los valores gubernamentales que podían servir como garantía, a pesar de que estos valores se negociaban con fuertes descuentos debido al aumento de las tasas de interés. Es decir, la Fed ofrecía un préstamo de $100 contra $100 de valor nominal en valores del Tesoro, aunque estos pudieran estar cotizando a $80. Superficialmente, esto parece un truco para sobrevalorar la garantía.
Sin embargo, en realidad lo que hacía la Fed era reconocer que estos valores valían más que su precio de mercado si podían permanecer en los balances de los bancos y volver a un financiamiento basado en depósitos. Los bancos no pagan los costos de financiamiento implícitos en la valoración a precios de mercado, a menos que pierdan su franquicia de depósitos. (De hecho, valorar los valores del Tesoro según el “mercado” del financiamiento basado en depósitos habría implicado una ganancia no realizada en esos activos).
Por lo tanto, un programa que presta a bancos solventes sobre el valor de su franquicia de depósitos no está inherentemente infracolateralizado solo porque la garantía específica deje a la Fed con menos cobertura en relación con el valor del préstamo. La Fed tenía más que la garantía; tenía un derecho prioritario sobre el balance de los bancos solventes que tomaban los préstamos.
P: Antes de estos sucesos se podía observar un ligero aumento del uso de la Discount Window de la Reserva Federal. Sin embargo, la existencia de esta facilidad permanente no impidió esas corridas bancarias. ¿Sigue teniendo la Discount Window estigma incluso tras los cambios en 2020 para intentar desestigmatizarla? ¿Es el SRF una Discount Window desestigmatizada?
R: Los cambios de 2020 hicieron poco para eliminar el estigma de la ventanilla de descuento, ya que los participantes del mercado aún pueden usar los datos semanales del balance de la Reserva Federal para deducir la ubicación geográfica de cualquier prestatario de tamaño considerable. Para los lectores interesados, escribí sobre esto en detalle anteriormente (aquí).
P: Tanto el Banco Central Europeo como el Banco de Inlgaterra han anunciado que cambiarán la provisión de reservas bancarias de supply-driven a demand-driven. Parece que el nuevo objetivo de la Reserva Federal es similar. ¿Supone esto dejar de lado el floor system y volver a un corridor system?
R: No exactamente. El BCE y el BoE están interesados en que sus facilidades de préstamo tengan una adopción significativa, sirviendo como el mecanismo principal a través del cual las instituciones financieras expresen su demanda de reservas. La Fed, en cambio, no está tan dispuesta a jugar con fuego; considera su Standing Repo Facility como un respaldo, no como su herramienta principal para la implementación de la política monetaria.
P: A la luz de los cambios de política monetaria, fiscal, y regulaciones al sistema bancario y financiero desde 2008 ¿Cuál es el mayor riego al que se enfrenta el sistema financiero actual?
R: A dos años de la crisis bancaria de 2023, los bancos aún mantienen en sus balances pérdidas no realizadas significativas por tasas de interés. Esto los deja más vulnerables a otros shocks, especialmente porque un repunte inflacionario podría hacer que las tasas suban en lugar de mantenerse estables o bajar. (De hecho, ya hemos visto cómo las expectativas del mercado sobre próximos recortes de tasas de la Fed se han reducido). Como se mencionó antes, los modelos de negocio de bancos nicho—particularmente aquellos que atienden sectores de alta beta en la economía—podrían volver a estar bajo presión. En particular, la banca cripto parece estar en camino de un resurgimiento, dado el cambio de tono en Washington, D.C.
Por otro lado, el nivel de duración en el mercado de valores del Tesoro parece excesivo, como lo indica el creciente uso del basis trade por parte de los hedge fund. Dado que esta operación se financia con préstamos respaldados por valores del Tesoro a corto plazo, en la práctica está absorbiendo duración al transformar un valor del Tesoro de largo plazo en un instrumento respaldado por el Tesoro de corto plazo, haciéndolo más atractivo para los inversionistas de efectivo que buscan activos de corta duración.
Esto implica que el financiamiento del mercado de bonos del Tesoro está cada vez más relegado a la frágil estructura del basis trade. La política de ajuste cuantitativo (QT) de la Fed solo está aumentando esta fragilidad. Por lo tanto, si el Departamento del Tesoro no cambia su estrategia de emisión hacia el extremo corto de la curva, nos volvemos cada vez más vulnerables a shocks similares al "momento Liz Truss".
Ha sido un honor contar con sus conocimientos en esta entrevista. Muchas gracias por su tiempo.
